Jeff Eisenberg sobre o IPO da Aggreko

A Aggreko protocolou o Formulário F-1 junto à SEC em 24 de agosto, visando a listagem em Nova York sob o código AGKO, com Goldman Sachs, JP Morgan e Bank of America gerenciando a operação. Dependendo de como se conta, este é o segundo ou quarto ato de uma das grandes histórias do setor de locação — uma empresa que opera em escala verdadeiramente global.

Listada na Bolsa de Valores de Londres em 1997, após sua separação da empresa de Christian Salvesen, a empresa foi uma das queridinhas do mercado de ações durante grande parte das duas décadas seguintes, depois foi privatizada em 2021 e agora está batendo à porta do mercado mais uma vez. Bolsa diferente, mesmos fundadores.

Já escrevi versões deste artigo antes, porque o setor de aluguel continua repetindo o mesmo roteiro: o mercado de ações se apaixona por uma empresa de aluguel, acompanha sua ascensão, depois se cansa e se desfaz dela por uma fração do preço, justamente quando os fundos de private equity entram em cena com seus talões de cheques.

O autor: Jeff Eisenberg

A Aggreko é um estudo de caso perfeito. É preciso dizer que a empresa está muito mais forte agora do que em 2020: seus proprietários de capital privado, TDR e I Squared, e a equipe de gestão fizeram bem o seu trabalho, impulsionados pelo boom da IA.

Olimpíadas de Londres e demanda crescente

Vamos voltar a 2012. Os Jogos Olímpicos de Londres e a crescente demanda por energia nos mercados emergentes: as ações da Aggreko atingiram £24 (2.400 pence), uma avaliação que, segundo meus cálculos, correspondia a aproximadamente 10 vezes o EBITDA. Uma empresa de crescimento verdadeiramente excelente, avaliada como tal pelo mercado.

Então, os preços do petróleo despencaram, a transição energética começou a inspirar medo em vez de entusiasmo e veio a Covid. No início de 2021, as ações caíram para 635 pence. Em agosto daquele ano, a TDR Capital e a I Squared Capital adquiriram a empresa inteira por £ 2,3 bilhões (880 pence por ação), com um múltiplo EV/EBITDA implícito de aproximadamente 5,5x.

Em essência, isso representava cerca de metade do múltiplo que o mercado estava disposto a pagar nove anos antes. Era um ótimo negócio — desde que alguém conseguisse concretizá-lo, e foi exatamente isso que as empresas de private equity fizeram.

Aliás, a Aggreko não é a única empresa que o mercado descartou e esqueceu. Basta olhar para sua "prima" americana maior, a United Rentals. A empresa de Connecticut abriu seu capital na Bolsa de Valores de Nova York em 1998 e, em 2007, suas ações eram negociadas a cerca de US$ 34 cada. Então veio a crise financeira: as ações despencaram para US$ 2,93 em março de 2009, um preço que sinalizava que o mercado duvidava até mesmo da sobrevivência da empresa (lembra da tentativa frustrada de aquisição pela Cerberus?).

Veja onde está agora, sendo negociada a mais de US$ 1.000 por ação. Esse valor é aproximadamente 300 vezes maior que a mínima de 2009 e cerca de 30 vezes maior que o pico anterior, em 2007.

A diferença reside no que aconteceu no ponto mais baixo de cada ciclo. A Aggreko tornou-se privada, ficando de fora do ciclo subsequente. A United Rentals, por outro lado, nunca saiu de cena: permaneceu negociada publicamente durante todo o período crítico, adquiriu a RSC Holdings em 2012 – seguida por uma longa série de empresas complementares – surfou na onda do boom da construção e infraestrutura nos EUA e agora está capitalizando a onda de investimentos de capital (capex) ligados à IA e data centers – a mesma narrativa que a Aggreko está apresentando aos investidores antes de seu IPO.

Mesmo setor, praticamente a mesma estratégia, mas dois resultados completamente diferentes. Essa é a natureza do mercado de ações e das ações do setor de locação: primeiro ele te ama, depois te desanima, e finalmente — se você tiver paciência, sorte ou ambos — ele pode se apaixonar por você novamente, e ainda mais intensamente do que antes.

Observe a escala logarítmica do gráfico da United Rentals à direita.

A mensagem em 2021

Qual era a proposta de valor quando a Aggreko se tornou uma empresa privada em 2021? Energia híbrida, menos diesel. A mensagem era: "Vamos tornar a energia temporária mais verde". Era uma afirmação perfeitamente sensata para uma empresa de geradores, mas não exatamente o tipo de coisa que levaria o mercado público a reavaliar uma frota de aluguel e impulsionar seus múltiplos de avaliação para a casa dos 10 (13 a 19 vezes os lucros). Uma história sólida, certamente, mas não tão convincente quanto a narrativa da IA.

O que nos leva aos dias de hoje e explica por que acredito que essa listagem pode gerar um resultado diferente. Desta vez, o tema não é a descarbonização, mas sim a inteligência artificial. Os data centers estão sendo construídos mais rapidamente do que as empresas de serviços públicos conseguem conectá-los à rede (com tempos de espera de um a três anos em muitos mercados), e a Aggreko se posiciona exatamente nesse ponto, com uma frota de 17 GW.

Em 2021, os data centers representaram aproximadamente 2% da receita da Aggreko. Ao longo de 2025, essa participação subiu para 11% (cerca de US$ 391 milhões) e, no primeiro semestre de 2026, atingiu 19% das vendas — US$ 362 milhões. Isso representa uma taxa de crescimento anual composta (CAGR) de 66% desde 2021.

A receita do grupo atingiu US$ 3,4 bilhões em 2025 (um aumento de 20% em relação ao ano anterior) e US$ 1,92 bilhão apenas no primeiro semestre de 2026 (um aumento de 28%), com EBITDA ajustado de aproximadamente US$ 1,3 bilhão para 2025. Esta não é a promessa usual de "adotar práticas sustentáveis". Trata-se de um caso clássico de "fornecimento de ferramentas para o desenvolvimento da IA", e, no momento, Wall Street está ávida por qualquer pessoa que possa fazer tal afirmação com credibilidade.

Para se ter uma ideia da dimensão — e para garantir que ninguém confunda isso com a história de uma pequena empresa que adicionou inteligência artificial às suas operações de forma desordenada — considere que a empresa tem 14.000 clientes em mais de 80 países e uma força de trabalho de cerca de 8.000 pessoas gerenciando essa frota. É um negócio gigantesco de locação e geração de energia que, por puro acaso, se encontrou no lugar certo na hora certa. Mais uma vez.

Múltiplos de avaliação em contexto

Para contextualizar os múltiplos de avaliação no setor de locação, uma vez que Wall Street compre a ideia: a United Rentals — um tipo diferente de negócio, com um amplo catálogo e crescimento em locação especializada, em vez de soluções específicas de energia — tem sido negociada nos últimos anos a cerca de 11 a 12 vezes o EBITDA. Este é o tipo de múltiplo que o mercado atribui a uma empresa de locação vista como estando em uma fase de crescimento estrutural, e não cíclico.

A oferta de energia da Aggreko inclui pacotes de emissões ultrabaixas (ULEP). (Imagem: Aggreko)

Os próprios banqueiros da Aggreko projetam um mercado endereçável total para soluções energéticas de US$ 49 bilhões hoje, com previsão de alcançar US$ 66 bilhões até 2030, com as Américas crescendo a uma taxa anual de 8% e a Europa a 7%. Números expressivos, slides impactantes: o tipo de coisa que os banqueiros adoram.

Resumindo: uma história melhor, números melhores e um tema que cative os investidores, em vez de apenas buscar sua aprovação.

Exceto — e você sabia que haveria uma exceção — basta observar a grande variação nas projeções de valor. Já em março, aparentemente, os banqueiros falavam em um valor em torno de US$ 15 bilhões. Desde a apresentação da documentação, ouvi estimativas que variam de US$ 10 a 12 bilhões até US$ 15 a 20 bilhões, dependendo de quem você pergunta.

Essa é uma variação muito ampla para uma empresa que já tornou seus dados públicos, e isso nos diz algo: ninguém ainda sabe ao certo se os investidores vão valorizar a Aggreko como uma empresa de infraestrutura de IA ou como uma excelente empresa de aluguel de energia que está passando por um período particularmente bom.

Esses números implicam múltiplos de avaliação muito diferentes, e o próprio histórico da Aggreko sugere a necessidade de certa humildade nesse aspecto: trata-se de uma empresa que já viu seu múltiplo cair de 10x para 5,5x sem ter cometido nenhum erro operacional significativo.

O mercado não deixou de valorizar a Aggreko porque a empresa mudou; simplesmente direcionou sua atenção para outro lugar.

Uma história mais convincente

Analisarei minuciosamente os dados do formulário F-1 assim que o tiver estudado cuidadosamente (tem mais de 300 páginas), mas por agora, basta dizer que a história da Aggreko é muito mais convincente hoje do que era em 2021.

O caso da United Rentals já demonstrou que o mercado pode voltar a se apaixonar por uma ação do setor de locação que havia descartado anteriormente – às vezes com até mais entusiasmo do que antes.

Da última vez, o romance entre a Aggreko e o mercado chegou ao fim após uma queda na receita decorrente do fim das Olimpíadas, dos contratos militares dos EUA no Afeganistão e da retomada da operação da rede elétrica japonesa após Fukushima. Desta vez, os equipamentos da Aggreko estão alimentando data centers. O cenário mudou, mas a tecnologia permanece a mesma.

A United Rentals levou quase vinte anos para que suas ações passassem de US$ 2,93 para um valor de mercado de quatro dígitos. Nos próximos anos, veremos como o crescimento da receita e do valor da Aggreko se compara ao da concorrência.

Jeff Eisenberg O autor: Jeff Eisenberg atua no setor de locação desde que começou na Genie, na década de 1990, financiando a expansão de empresas do ramo. Ele já assessorou, fundou, administrou, adquiriu e vendeu empresas de locação em diversos continentes. É sócio da Claremont Consulting, onde assessora instituições financeiras, investidores e empresas de locação em fusões e aquisições e energia sustentável, além de ser diretor não executivo da Smart Platform Rental (Reino Unido), da Elevex Rentals (Índia) e da Blitz Hire (Reino Unido). Tel.: +44 7900 916933, e-mail: jeff@claremont-consulting.com